核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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